Если провести вечер в компании частных инвесторов, разговор довольно быстро свернет к привычным вещам: недвижимость, дивидендные истории, облигации, иногда — спекуляции на торгах.

Но стоит заговорить о special situations, и в лучшем случае услышишь вежливое молчание. В худшем — что-то вроде «это слишком мутно». О том, почему так сложилось, рассказывает инвестор и создатель Litigation fund Клейменов Станислав Сергеевич.

Special situations: золотая рыбка в мутной воде

Special situations в теории выглядят как мечта инвестора. Корпоративный конфликт, принудительный выкуп, странная реструктуризация или арест — цена актива рушится, логика покидает чат, и появляется возможность, условно говоря, купить рубль за пятьдесят копеек. На развитых рынках на этом построены целые карьеры и фонды. В России — редкие частные истории, передающиеся почти шепотом. Клейменов Станислав выделяет несколько причин.

Первая (и самая очевидная) — это информация. Вернее, ее характер. В классических инвестициях можно открыть отчетность, посчитать мультипликаторы,

сравнить с аналогами. Здесь же инвестор оказывается не столько аналитиком, сколько исследователем: приходится изучать судебные решения, пытаться понять структуру кредиторов и владения через цепочку юрлиц, ловить намеки в комментариях менеджмента. Иногда складывается ощущение, что это не инвестиции, а сборка пазла, в котором недостает половины деталей.

И даже если пазл сложился, остается вопрос: а сработает ли логика? В юрисдикциях с устойчивой правоприменительной практикой можно хотя бы приблизительно оценить исход. В России же любой корпоративный конфликт — это зона вероятностей, где формальные правила не всегда определяют результат. Миноритарий здесь редко чувствует себя защищенным игроком. Скорее — наблюдателем, которому иногда разрешают поучаствовать.

Отсюда вытекает следующий фактор — психологический. Большинство инвесторов просто не хотят заходить в ситуации, где слишком много неизвестных. Им комфортнее покупать понятный бизнес с дивидендной политикой, чем разбираться в чужой отчетности, клубке юридических неопределенностей и что на самом деле стоит за офертой. Special situations требуют терпения, холодной головы и готовности к тому, что ты можешь оказаться неправ — не потому что ошибся в расчетах, а потому что «так сложилось».

Есть и более прозаичный момент — ликвидность. Многие из таких сложных историй вообще не котируются на бирже, но их бывает важно оперативно продать, а ошибки во владении могут привести к полной потери актива. Входить туда легко только на бумаге. Выйти — уже искусство, нужен инвестор и особая конструкция сделки. И это сразу отсекает значительную часть капитала, особенно институционального.

Кстати, об институционалах. В России практически нет фондов, которые системно занимаются special situations. А это значит, что нет и привычной экосистемы: команд юристов и аналитиков, регулярных разборов кейсов, накопленного «коллективного опыта». Рынок получается парадоксальным: неэффективности есть, но специалистов, использующих special situations в свою пользу, практически нет. Litigation fund, основателем которого является Клейменов Станислав Сергеевич, плюс еще несколько игроков — вот и весь рынок.

И, наконец, проблема, о которой редко говорят вслух — это отсутствие языка для описания этих стратегий. Вокруг дивидендов, ETF или даже трейдинга уже сложилась понятная культура: книги, курсы, медиа. Special situations в России — это до сих пор набор разрозненных кейсов и чатов, где люди обмениваются наблюдениями. Нет ощущения оформленного направления. А значит, нет и потока новых участников.

Российская специфика

При этом сам Клейменов Станислав считает ситуацию парадоксальной — ведь в России доступно огромное количество возможностей для извлечения выгоды из special situations. Экономика, работающая на пределе, санкционное давление, перегретый спрос — звучит как описание прямо-таки «тепличных» условий.

Возьмем хотя бы ситуацию с иностранными владельцами активов. Когда существуют ограничения на вывод, а сделки проводятся с глубоким дисконтом, рынок перестает быть классическим справедливым рынком, к которому мы привыкли. Цена на нем уже не отражает стоимость — она отражает условия. Для одних это принудительная распродажа, для других — возможность, но с оговорками, которые не всегда можно просчитать заранее.

Параллельно меняется положение целых отраслей. Экспортеры теряют привычные рынки, логистика усложняется, маржинальность съедается. Это не всегда приводит к немедленным кризисам, но почти всегда — к снижению оценок и появлению «серых зон», где актив стоит заметно дешевле того, к чему привык рынок.

С другой стороны, внутренние факторы давят не меньше. Резкий рост ставок оказался для многих компаний сюрпризом, к которому они не были готовы. Инвестиционные планы корректируются (нередко при этом подразумевается заморозка), долговая нагрузка начинает ощущаться по-настоящему, а обслуживание кредитов постепенно съедает пространство для маневра. Особенно это заметно в среднем и малом бизнесе, где запас прочности изначально меньше.

Если упростить, в системе просто становится меньше свободных денег. А там, где заканчивается ликвидность, почти всегда начинаются истории, которые инвесторы потом называют special situations: реструктуризации, вынужденные продажи, пересмотр условий, конфликт интересов между кредиторами и акционерами.

Косвенно это видно даже по долговому рынку. Растут премии за риск, крупные эмитенты начинают вести себя не так, как от них привыкли ждать — продают активы, ищут поддержку, пересобирают свои стратегии. Это не кризис в классическом понимании, но это явный сигнал: система испытывает напряжение, которым можно воспользоваться.

Вывод

Как убежден Клейменов Станислав Сергеевич, рынок special situations в России недооценен не из-за отсутствия возможностей, а из-за сочетания факторов: институциональных, юридических, культурных и информационных.

Для инвестора, готового работать с этими ограничениями, это может быть одним из немногих сегментов, где сохраняется устойчивая неэффективность — а значит, и потенциал сверхдоходности.

Но ключевое условие — компетенция. В отличие от массовых стратегий, здесь нельзя полагаться на рынок: каждое решение требует самостоятельного и глубокого анализа, за который пока готовы браться лишь немногие эксперты.

Источник: Pronline.ru, группа компаний Pro-Vision